近来，一连串下行的经济数据都在让人担忧美国经济可能陷入衰退。美国二季度实际GDP环比萎缩0.9%，已连续两个季度环比负增长。从环比看，投资(私人库存)以及商品消费的下降是主要拖累。事实上，自5月以来，随着各类经济指标走弱，美国亚特兰大联储模型对于二季度GDP数据的预测值一路走低。而另一方面，美国居民消费价格指数(CPI高企，虽然美联储持续加息可能会给高通胀降降温，但是多家机构仍预估，下半年美国的通胀仍将保持在高位。

平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生认为，美国经济下半年或将在“滞”与“胀”之间徘徊，货币政策面临艰难选择。美联储需要引导市场相信其有能力加息至3.5%以上的限制性水平。但在“中性利率”之后，美联储加息节奏或需要从“前置发力”转变为“小幅度、可持续”的加息。这样的组合或可增加美国经济“软着陆”的概率，并营造一个相对友好的市场环境。

钟正生进一步分析，当前，美联储货币紧缩旨在制造适度的“滞”，抑制居高不下的“胀”，即实现经济“软着陆”。但当前通胀仍居高位，经济暂呈韧性，这一组合令市场反而担忧，由于“滞”的程度不够，“胀”难以实质缓解，进而担忧美联储仍然“落后于曲线”。

经济衰退或来了

美国经济距离“衰退”还有多远?美国国家经济研究局对经济衰退的定义区间是，“衰退”或须同时满足两大条件，一是实际GDP同比负增长或几乎停滞(0.2%以下);二是失业率明显反弹。

钟正生认为，今年下半年美国“衰退”的概率不大，他认为本轮衰退节点或在2023年上半年，原因是2022年美国就业市场有望保持相对紧俏。当前，美国就业数据韧性好于GDP数据。美国7月新增非农就业人数达到52.8万人，远超市场预期的25万人，也高于新冠疫情前平均水平的20万人;美国失业率也降至3.5%，达到新冠疫情以来新低，与2020年2月持平。疫情后，美国劳动力需求增长迅猛，但劳动力人口恢复停滞(美国7月劳动参与率与疫情前仍有1.3个百分点的差距)。预计下半年美国失业率有望保持在3.5%~3.8%的历史低位。

钟正生提醒仍需要警惕“衰退预期”的自我实现。一是消费和投资信心低迷或影响消费和投资动力。尤其考虑到，美国居民储蓄率已经低于疫情前水平;二是上半年美国股票价格下跌或形成负财富效应。近年来股票及基金占美国居民及非盈利机构资产的比重不断提升，2021年已超过35%;三是如果美国通胀回落不及预期、美联储激进加息至3.5%以上“限制性水平”，需求放缓的压力会进一步上升。

因此，钟正生认为，尽管美国经济年内未必实质性衰退，但在预期的作用下，“衰退交易”仍可能升温。

此外，近期美国高收益企业债收益率上升，反映出市场对经济的悲观预期，亦是“衰退交易”升温的一种表现。美国企业债市场压力表现在，一是美国国债利率迅速上行后，投资级企业债市场率先出现紧张迹象;二是全球金融危机后监管政策趋紧使得交易商资产负债表规模出现“停滞”，限制了交易商的做市能力;三是高收益企业债信用利差上升，易引发企业债违约，加剧收益率上行，形成恶性循环。

通胀压力暂难消

展望下半年，尽管能源和食品涨价压力有望缓和，且加息将进一步抑制需求，但美国住房租金以及其他服务业通胀压力或难以明显缓解，通胀预期以及“工资-物价”螺旋的风险仍高。

钟正生预计，美国CPI同比增速于今年三季度仍将处于8.5%左右，年末回落至7.5%左右(对应个人消费支出指数同比在5.8%左右、高于美联储6月预测的5.2%)。

钟正生介绍，“住房租金”在美国CPI中占比高达三分之一。本轮美国房价持续大幅上涨，且主要由真实需求拉动，而非完全归功于宽松的金融环境。因此，预计下半年美国CPI住房租金环比增速维持高位(0.6%左右)，拉动CPI月度环比0.2个百分点左右。历史上，从美国贷款利率上升到房价增速回落、再到住房租金增速回落，或需1~2年。当前，无论是高企的通胀率，还是紧俏的就业市场，均可能造成工资上涨压力，并最终导致居民收入更快增长、通胀更加顽固。

如何把握加息节奏？

钟正生介绍，美联储7月会议后，美国政策利率达到2.25%-2.50%，处于广泛认为的“中性利率”水平。在通胀高企之下，美国政策利率将继续迈向“限制性水平”。

不少观点认为，合理的美国实际利率在1.5%左右(2007年-2019年美国非农企业生产力年均增长1.4%)，再加上2%左右的目标通胀水平，政策利率应达到3.5%左右。但争议在于，当前美国短、中和长期通胀预期或已超过2%。这或意味着，美联储或需加息至更高水平，才能真正限制居民和企业基于通胀预期选择的支出和投资行为，达到遏制需求的目的。

钟正生预计，“中性利率”之后，美联储加息决策需更加谨慎。“我们的基准预期是，9月加息50BP，11月、12月各加息25BP，年末政策利率达到3.25%~3.50%。明年上半年或有一两次加息，使政策利率高点达到3.75%或4%。”